劉慧峰|東海期貨黑色金屬研究員

核心觀點(diǎn)

?.從需求端來(lái)看，雖然大慶期間鋼焦企業(yè)均有限產(chǎn)政策，但唐山高爐停產(chǎn)50%的政策一直延續(xù)到了11月中，限產(chǎn)強(qiáng)度超出了市場(chǎng)預(yù)期，若限產(chǎn)嚴(yán)格執(zhí)行將嚴(yán)重影響鋼廠采購(gòu)原料的積極性，導(dǎo)致焦炭階段性供過(guò)于求，原本焦炭第一輪提漲在節(jié)后落實(shí)的預(yù)期也變得愈加渺茫。

?.若大慶后到11月中旬唐山限產(chǎn)不及預(yù)期，疊加往年10月底之前螺紋需求仍有支撐的季節(jié)性規(guī)律，焦炭受需求端的拉動(dòng)或有企穩(wěn)上行的可能。

?.從成本端看，雖然由于澳煤質(zhì)量的優(yōu)勢(shì)，進(jìn)入交割環(huán)節(jié)后不會(huì)對(duì)買方接貨后轉(zhuǎn)賣造成較大壓力，但是澳煤降價(jià)真正的影響在于倒逼蒙煤價(jià)格的回落。疊加近期焦企和鋼廠的限產(chǎn)均對(duì)焦煤的需求造成了不小的壓力，國(guó)慶后蒙煤價(jià)格或?qū)⒒芈?，同時(shí)采購(gòu)減弱后汽運(yùn)費(fèi)可能也會(huì)回落，屆時(shí)蒙煤唐山到廠價(jià)也許會(huì)降至1350，甚至不排除會(huì)更低。相應(yīng)的成本端焦煤價(jià)格的下移也會(huì)打開(kāi)焦炭下方的空間。

?.如果嚴(yán)格執(zhí)行總量平控，9-12月的月均進(jìn)口量會(huì)較前3季度月均進(jìn)口量減少1242萬(wàn)噸，總量減少4970萬(wàn)噸。按其中煉焦煤比重25%測(cè)算，4季度煉焦煤進(jìn)口減量1242萬(wàn)噸。若進(jìn)口管控嚴(yán)格實(shí)施，疊加今年焦企冬儲(chǔ)補(bǔ)庫(kù)提前后，11月中上旬焦煤或存在去庫(kù)機(jī)會(huì)。

?.在庫(kù)存端，港口和鋼廠的庫(kù)存依然處于同期高位，分別比去年同期高出49萬(wàn)噸（12%）和178萬(wàn)噸（65%），且在近期的限產(chǎn)政策下，河北已有部分鋼廠通知焦企國(guó)慶期間暫停供貨，短期內(nèi)中下游也缺乏去庫(kù)的窗口。焦企庫(kù)存較8月底小幅累積，小幅高于往年同期。

?.結(jié)論：綜上所述，焦炭需求端的拉動(dòng)力度主要取決于節(jié)后鋼廠的復(fù)產(chǎn)節(jié)奏，或者說(shuō)唐山能否嚴(yán)格執(zhí)行11月中旬之前的限產(chǎn)政策，若執(zhí)行力度不及預(yù)期，焦炭存在上行的動(dòng)力。反之，在焦煤成本支撐的削弱下，焦炭也將延續(xù)弱勢(shì)。焦煤短期在鋼焦均限產(chǎn)且蒙煤或?qū)⒀a(bǔ)跌的預(yù)期下上行驅(qū)動(dòng)不明顯，但下方空間也已有限，若進(jìn)口管控嚴(yán)格實(shí)施，疊加今年焦企冬儲(chǔ)補(bǔ)庫(kù)提前后，11月中上旬焦煤或存在去庫(kù)機(jī)會(huì)，屆時(shí)煤價(jià)也存在企穩(wěn)反彈的驅(qū)動(dòng)。

操作策略：雙焦以區(qū)間震蕩思路對(duì)待，焦炭01合約預(yù)計(jì)波動(dòng)區(qū)間：1800-2000；焦煤01合約波動(dòng)區(qū)間預(yù)計(jì)1200-1350。操作上建議關(guān)注焦煤1-5正套做多焦煤冬儲(chǔ)行情入場(chǎng)區(qū)間40-60。

風(fēng)險(xiǎn)因素：終端需求恢復(fù)不及預(yù)期，成材價(jià)格大幅下行

一、前期走勢(shì)回顧

8月底至今焦炭期現(xiàn)價(jià)格再度走出了典型的分化格局。

期貨端，自8月底開(kāi)始，01合約由于前期盤(pán)面近400元/噸的跌幅部分透支了現(xiàn)貨的提降預(yù)期，在9月下游成材基本面階段性好轉(zhuǎn)，以及焦煤4季度價(jià)格不至于深跌的預(yù)期支撐下，01盤(pán)向上修復(fù)了前期過(guò)度悲觀的預(yù)期，低位回升150點(diǎn)。而后隨著鋼廠限產(chǎn)超預(yù)期以及焦煤成本支撐的塌陷，盤(pán)面繼續(xù)下跌100點(diǎn)。

而現(xiàn)貨端，在鋼廠焦炭庫(kù)存水平同期高位、港口庫(kù)存高庫(kù)存的共同壓制下，現(xiàn)貨價(jià)格延續(xù)了8月中旬以來(lái)的下降趨勢(shì)，呂梁準(zhǔn)一出廠價(jià)下跌200元/噸。目前焦企第一輪提漲僅有東北部分庫(kù)存較低的小型鋼廠接受，主流鋼廠并未做出回應(yīng)。

二、基本面分析

1．高爐限產(chǎn)強(qiáng)于預(yù)期，焦炭需求端短期承壓

從8月底到9月底的時(shí)間尺度上看，247鐵水代表的高爐產(chǎn)量從229.4萬(wàn)噸回升至232.3萬(wàn)噸，而反觀螺紋的產(chǎn)量，則從360.6萬(wàn)噸下降至344.85萬(wàn)噸，本輪螺紋減產(chǎn)主要來(lái)自于短流程的結(jié)論顯而易見(jiàn)。短流程造成的產(chǎn)量縮減從供給端推升了鋼廠的利潤(rùn)中樞，而高爐端的高開(kāi)工并沒(méi)有對(duì)焦炭的需求造成太大影響。甚至在利潤(rùn)抬升后，高爐還有進(jìn)一步擴(kuò)產(chǎn)的意愿，這一點(diǎn)從8月中旬至今鐵礦石疏港量的回升上也能得到驗(yàn)證。原料需求的回升也是焦企第一輪提漲的籌碼之一。

然而，這種“電爐減產(chǎn)-鋼廠利潤(rùn)抬升-提供高爐擴(kuò)產(chǎn)空間-焦炭需求擴(kuò)張-抬升焦價(jià)”的模式存在兩種隱患。第一，在螺紋終端需求旺季存在支撐，且廢鋼價(jià)格不出現(xiàn)坍塌的前提下，鋼價(jià)水位抬升至短流程成本線上后，電爐開(kāi)工也會(huì)自然回升，高爐擴(kuò)產(chǎn)空間被壓縮甚至主動(dòng)減產(chǎn)。隨著終端需求的逐步走弱，成材庫(kù)存再度出現(xiàn)累積，價(jià)格下行帶動(dòng)利潤(rùn)收縮，最終傳導(dǎo)至焦價(jià)的共同下跌。

第二，即目前的高爐端被動(dòng)限產(chǎn)造成的原料需求削減。從目前各地公布的限產(chǎn)政策來(lái)看，大慶期間各地港產(chǎn)的限產(chǎn)將帶來(lái)15.4萬(wàn)噸/天的焦炭需求縮減。占焦炭表觀需求的12%左右。雖然大慶期間鋼焦企業(yè)均有限產(chǎn)政策，但唐山高爐停產(chǎn)50%的政策一直延續(xù)到了11月中，限產(chǎn)強(qiáng)度超出了市場(chǎng)預(yù)期，若限產(chǎn)嚴(yán)格執(zhí)行將嚴(yán)重影響鋼廠采購(gòu)原料的積極性，導(dǎo)致焦炭階段性供過(guò)于求，原本焦炭第一輪提漲在節(jié)后落實(shí)的預(yù)期也變得愈加渺茫。

總的來(lái)說(shuō)，從需求端來(lái)看，10月上旬之前焦炭需求將受高爐限產(chǎn)的影響而被明顯壓制，若限產(chǎn)持續(xù)嚴(yán)格執(zhí)行，焦炭將繼續(xù)階段性累庫(kù)，不排除第一輪提漲落空的概率也將加大。若大慶后到11月中旬唐山限產(chǎn)不及預(yù)期，疊加往年10月底之前螺紋需求仍有支撐的季節(jié)性規(guī)律，焦炭受需求端的拉動(dòng)或有企穩(wěn)上行的可能。

但中長(zhǎng)期來(lái)看，隨著近期鋼價(jià)回升到部分電爐的成本線上，電爐后期開(kāi)工率上行的概率正在不斷加大，高爐擴(kuò)產(chǎn)空間也將被壓縮。而隨著終端需求的逐步走弱，成材庫(kù)存再度出現(xiàn)累積，價(jià)格下行帶動(dòng)利潤(rùn)收縮，最終傳導(dǎo)至焦價(jià)的共同下跌。

2．焦炭成本支撐減弱，鋼焦利潤(rùn)傳導(dǎo)邏輯失效

其實(shí)在今年的6月22日，唐山也因空氣質(zhì)量問(wèn)題發(fā)布過(guò)停限產(chǎn)通知，根據(jù)當(dāng)時(shí)文件的要求，8月1日以前，績(jī)效評(píng)價(jià)為A類的首鋼遷鋼，沿海區(qū)域的首鋼京唐、文豐鋼鐵、唐鋼中厚板、德龍鋼鐵、縱橫鋼鐵，燒結(jié)機(jī)（球團(tuán)）、高爐、轉(zhuǎn)爐、石灰窯限產(chǎn)20%，除此以外，全市其他鋼鐵企業(yè)燒結(jié)機(jī)（球團(tuán)）、高爐、轉(zhuǎn)爐、石灰窯限產(chǎn)比例不低于50%，高爐扒爐停產(chǎn)。根據(jù)該文件的停產(chǎn)要求簡(jiǎn)單測(cè)算，唐山限產(chǎn)約影響鐵水日均產(chǎn)量12萬(wàn)噸，同樣制約了焦炭的需求。

該文件出臺(tái)后，在焦炭現(xiàn)貨處于提降趨勢(shì)的情況下，盤(pán)面出現(xiàn)了鋼焦價(jià)格普漲的格局。反觀本輪限產(chǎn)的盤(pán)面走勢(shì)卻出現(xiàn)了成材和原料分化的局面，我們認(rèn)為造成市場(chǎng)對(duì)兩次高爐限產(chǎn)的反應(yīng)差異如此巨大的主要原因在于：焦煤盤(pán)面的大幅下跌使得焦炭成本支撐預(yù)期坍塌，焦企利潤(rùn)“被動(dòng)回升”。在短期焦炭供需偏松的情況下，市場(chǎng)沒(méi)有理由給出鋼廠利潤(rùn)再向焦企傳導(dǎo)的預(yù)期，鋼焦價(jià)格在高爐限產(chǎn)的情境下普漲的邏輯也因此失效。

年初至今，澳洲一線主焦的到岸價(jià)從1月底的208元/噸跌至最新的154元/噸，跌幅達(dá)35%。并且各項(xiàng)指標(biāo)都更優(yōu)秀的澳洲主焦已經(jīng)同蒙煤倒掛。目前澳洲二線主焦折倉(cāng)單價(jià)1130元/噸左右，而蒙5倉(cāng)單價(jià)在1370元/噸左右。

究其原因，我們認(rèn)為澳煤的大幅下跌與世界范圍內(nèi)鋼鐵產(chǎn)業(yè)的量?jī)r(jià)齊跌有直接關(guān)系，世界粗鋼產(chǎn)量從5月的1.63億噸下降到了7月的1.57億噸，降幅4.1%。而各主要國(guó)家的鋼鐵價(jià)格指數(shù)也在緩慢回落，中國(guó)仍是價(jià)格高地。世界范圍內(nèi)煉鋼原料需求的弱化對(duì)澳煤價(jià)格形成了很大壓力，使得進(jìn)口澳煤的成本優(yōu)勢(shì)凸顯，這一點(diǎn)從8月澳洲煉焦煤累積進(jìn)口量同比增加8%上也能得到驗(yàn)證。

所以我們認(rèn)為，雖然由于澳煤質(zhì)量的優(yōu)勢(shì)，進(jìn)入交割環(huán)節(jié)后不會(huì)對(duì)買方接貨后轉(zhuǎn)賣造成較大壓力，但是澳煤降價(jià)真正的影響在于倒逼蒙煤價(jià)格的回落。疊加近期焦企和鋼廠的限產(chǎn)均對(duì)焦煤的需求造成了不小的壓力，國(guó)慶后蒙煤價(jià)格或?qū)⒒芈?，同時(shí)采購(gòu)減弱后汽運(yùn)費(fèi)可能也會(huì)回落，屆時(shí)蒙煤唐山到廠價(jià)也許會(huì)降至1350，甚至不排除會(huì)更低。相應(yīng)的成本端焦煤價(jià)格的下移也會(huì)打開(kāi)焦炭下方的空間。

關(guān)于進(jìn)口煤平控近期市場(chǎng)有兩種傳聞，一種是今年進(jìn)口煤總量允許比去年增加2000萬(wàn)噸，即總量控制在3億噸，比去年多出2000萬(wàn)噸。今年1-8月均進(jìn)口量2754萬(wàn)噸，按總量3億噸測(cè)算，9-12月月均進(jìn)口量1992萬(wàn)噸，環(huán)比看略有影響。另一種是進(jìn)口煤按進(jìn)口金額平控，1-8月份煤炭進(jìn)口金額173億，小于去年同期的179億，按這種說(shuō)法，后面幾個(gè)月的進(jìn)口量同比不會(huì)減少。

而如果嚴(yán)格執(zhí)行總量平控，9-12月的月均進(jìn)口量會(huì)較前3季度月均進(jìn)口量減少1242萬(wàn)噸，總量減少4970萬(wàn)噸。按其中煉焦煤比重25%測(cè)算，4季度煉焦煤進(jìn)口減量1242萬(wàn)噸。若進(jìn)口管控嚴(yán)格實(shí)施，疊加今年焦企冬儲(chǔ)補(bǔ)庫(kù)提前后，11月中上旬焦煤或存在去庫(kù)機(jī)會(huì)。

3.庫(kù)存缺乏去化窗口，價(jià)格壓制依舊明顯

從各環(huán)節(jié)庫(kù)存結(jié)構(gòu)的變動(dòng)上看，港口和鋼廠的庫(kù)存依然處于同期高位，分別比去年同期高出49萬(wàn)噸（12%）和178萬(wàn)噸（65%），且在近期的限產(chǎn)政策下，河北已有部分鋼廠通知焦企國(guó)慶期間暫停供貨，短期內(nèi)中下游也缺乏去庫(kù)的窗口。焦企庫(kù)存較8月底小幅累積，小幅高于往年同期。

三、結(jié)論及操作建議

從需求端來(lái)看，雖然大慶期間鋼焦企業(yè)均有限產(chǎn)政策，但唐山高爐停產(chǎn)50%的政策一直延續(xù)到了11月中，限產(chǎn)強(qiáng)度超出了市場(chǎng)預(yù)期，若限產(chǎn)嚴(yán)格執(zhí)行將嚴(yán)重影響鋼廠采購(gòu)原料的積極性，導(dǎo)致焦炭階段性供過(guò)于求，原本焦炭第一輪提漲在節(jié)后落實(shí)的預(yù)期也變得愈加渺茫。

若大慶后到11月中旬唐山限產(chǎn)不及預(yù)期，疊加往年10月底之前螺紋需求仍有支撐的季節(jié)性規(guī)律，焦炭受需求端的拉動(dòng)或有企穩(wěn)上行的可能。

從成本端看，質(zhì)量的優(yōu)勢(shì)，進(jìn)入交割環(huán)節(jié)后不會(huì)對(duì)買方接貨后轉(zhuǎn)賣造成較大壓力，但是澳煤降價(jià)真正的影響在于倒逼蒙煤價(jià)格的回落。疊加近期焦企和鋼廠的限產(chǎn)均對(duì)焦煤的需求造成了不小的壓力，國(guó)慶后蒙煤價(jià)格或?qū)⒒芈洌瑫r(shí)采購(gòu)減弱后汽運(yùn)費(fèi)可能也會(huì)回落，屆時(shí)蒙煤唐山到廠價(jià)也許會(huì)降至1350，甚至不排除會(huì)更低。相應(yīng)的成本端焦煤價(jià)格的下移也會(huì)打開(kāi)焦炭下方的空間。

如果嚴(yán)格執(zhí)行總量平控，9-12月的月均進(jìn)口量會(huì)較前3季度月均進(jìn)口量減少1242萬(wàn)噸，總量減少4970萬(wàn)噸。按其中煉焦煤比重25%測(cè)算，4季度煉焦煤進(jìn)口減量1242萬(wàn)噸。若進(jìn)口管控嚴(yán)格實(shí)施，疊加今年焦企冬儲(chǔ)補(bǔ)庫(kù)提前后，11月中上旬焦煤或存在去庫(kù)機(jī)會(huì)。

在庫(kù)存端，港口和鋼廠的庫(kù)存依然處于同期高位，分別比去年同期高出49萬(wàn)噸（12%）和178萬(wàn)噸（65%），且在近期的限產(chǎn)政策下，河北已有部分鋼廠通知焦企國(guó)慶期間暫停供貨，短期內(nèi)中下游也缺乏去庫(kù)的窗口。焦企庫(kù)存較8月底小幅累積，小幅高于往年同期。

綜上所述，焦炭需求端的拉動(dòng)力度主要取決于節(jié)后鋼廠的復(fù)產(chǎn)節(jié)奏，或者說(shuō)唐山能否嚴(yán)格執(zhí)行11月中旬之前的限產(chǎn)政策，若執(zhí)行力度不及預(yù)期，焦炭存在上行的動(dòng)力。反之，在焦煤成本支撐的削弱下，焦炭也將延續(xù)弱勢(shì)。焦煤短期在鋼焦均限產(chǎn)且蒙煤或?qū)⒀a(bǔ)跌的預(yù)期下上行驅(qū)動(dòng)不明顯，但下方空間也已有限，若進(jìn)口管控嚴(yán)格實(shí)施，疊加今年焦企冬儲(chǔ)補(bǔ)庫(kù)提前后，11月中上旬焦煤或存在去庫(kù)機(jī)會(huì)，屆時(shí)煤價(jià)也存在企穩(wěn)反彈的驅(qū)動(dòng)。

風(fēng)險(xiǎn)因素：終端需求恢復(fù)不及預(yù)期，成材價(jià)格大幅下行